Hopefun Research 光伏HJT

琏升科技全面投资分析

日期: 2026年05月09日

股票: 琏升科技

研究员: 妙蛙苋菜

核心观点：琏升科技作为光伏HJT技术路线的跨界转型企业，目前面临严峻的财务压力与行业竞争挑战。公司HJT电池量产效率达26%以上，钙钛矿叠层电池实验室效率达33.45%，技术路线具备差异化优势，但产能规模仅3.8GW（眉山基地），远低于东方日升等头部企业，且南通基地12GW项目因资金链紧张已实质性停工。财务方面，2025年资产负债率达80.99%，流动比率0.4倍，担保余额是净资产的10倍以上，短期债务违约风险极高。估值方面，当前市净率远超行业均值，反映市场对其技术叙事的高溢价，但缺乏基本面支撑。建议短期投资者规避风险，长期投资者等待产能落地与技术商业化验证后择机布局。

一、公司概况：业务模式、市值、护城河及行业地位

1. 基本信息与业务转型

琏升科技股份有限公司成立于2004年4月1日，原名"三五互联"，最初是一家基于云计算的企业信息化服务类企业，2010年在创业板上市。公司于2022年底启动战略转型，全面进军光伏行业，专注于高效异质结(HJT)电池技术路线。2025年12月，公司实际控制人由黄明良、欧阳萍变更为王新，王新通过控制海南琏升科技有限公司间接持有公司14.09%的表决权，成为新任实控人。

2. 业务结构分析

截至2025年末，公司业务结构呈现明显的"光伏主导、多业并行"特征：

业务板块	2025年收入(亿元)	占比	主要特点
太阳能电池及组件	2.78	71.52%	主力业务，毛利率-21.71%，同比暴跌19.30个百分点
移动通信转售业务	0.62	15.98%	稳定现金流来源，毛利率43.26%
房屋租赁	0.44	9.65%	营收增长7.38%，毛利率45.41%
其他业务	0.05	0.43%	低基数高增长，毛利率90.85%

业务转型路径：从软件服务向光伏制造转型，2022年启动HJT电池项目建设，2023年完成对子公司三五信息的剥离，2024年眉山基地3.8GW产能投产，2025年亏损扩大，2026年布局太空光伏新赛道，合资成立"琏升国星太空科技"，进军航天能源领域。

3. 光伏产能布局与行业地位

公司在光伏领域已投建两大生产基地：

• 眉山丹棱基地：位于四川省眉山市，设计产能8GW，截至2025年末已投产3.8GW，主要生产HJT电池片，是公司当前主要产能
• 南通基地：位于江苏省南通市，设计产能12GW，一期3GW项目原计划2024年9月完成，但截至2025年末累计投入仅1.65亿元，工程进度仅5.04%，已实质性停工

行业地位：作为HJT技术路线的代表企业之一，公司产品在转换效率、双面率、低温度系数等方面具备技术优势，但产能规模远不及行业龙头。2025年全球HJT电池产能约74GW，占总产能的6.4%，而公司3.8GW的产能仅占约5%，处于二线阵营。公司是川联光伏商会副会长单位，也是"中国光伏太阳能高效760W+"俱乐部的主要发起者和成员之一。

4. 核心技术与护城河

公司在HJT电池技术方面拥有一定积累，截至2025年末已获得专利80余项，包括：

• HJT电池量产技术：量产电池转换效率平均达26%以上，210半片组件功率达740W以上
• 钙钛矿叠层技术：联合研发的G12大尺寸晶硅异质结钙钛矿叠层电池效率达32.99%，接近理论极限
• 工艺创新：实现硅片薄片化(最低80μm)、银包铜技术(银耗<4mg/W)、0BB技术等降本增效措施
• 太空光伏技术：与国星宇航合作研发P型HJT电池，应用于卫星能源系统，具备轻量化、抗辐射等特性

护城河分析：技术专利数量虽多，但核心专利占比和产业化能力不足。与东方日升等头部企业相比，公司在HJT技术的规模化应用和成本控制方面存在明显差距。2025年HJT组件毛利率为-4.54%，而公司太阳能电池业务毛利率为-21.71%，远低于行业平均水平，反映其技术商业化能力不足。

二、财务数据：营收趋势、利润、资产负债与现金流等

1. 营收与利润分析

公司近三年财务表现呈现"激增后断崖式下跌"趋势，且连续亏损：

指标	2025年	2024年	2023年	同比变化
营业收入(亿元)	3.88	5.01	2.26	-22.42%
归母净利润(亿元)	-1.31	-1.10	-0.40	-18.93%
扣非净利润(亿元)	-1.29	-1.39	-0.39	+7.70%
毛利率(%)	-21.71	-2.41	15.58	-19.30个百分点
净利率(%)	-96.07	-69.84	-17.57	-26.69个百分点

财务恶化原因：

• 光伏行业深度调整，面临阶段性供需失衡、低价内卷竞争及复杂贸易环境等多重挑战
• 太阳能电池及组件业务毛利率暴跌至-21.71%，成本倒挂严重
• 南通基地项目停工导致资产减值损失增加，2025年计提资产减值准备约5780万元
• 行业竞争加剧，技术迭代加速，HJT路线尚未形成规模效应，成本优势未充分体现

2. 资产负债结构

公司资产负债结构持续恶化，财务风险显著升高：

指标	2025年末	2024年末	2023年末	同比变化
总资产(亿元)	25.19	33.04	34.55	-23.76%
总负债(亿元)	20.15	24.57	23.95	+8.48%
资产负债率(%)	80.99	74.37	69.33	+6.62个百分点
流动比率(倍)	0.40	0.47	0.52	-14.89%
速动比率(倍)	0.30	0.36	0.41	-21.95%
净负债率(%)	276.56	214.38	193.84	+29.33个百分点
利息保障倍数	<1	<1	<1	连续三年无法覆盖利息支出

债务结构分析：

• 长期借款6.47亿元，租赁负债4.69亿元，长期债务占比高达95%
• 对外担保余额达11.78亿元，是期末净资产的10倍以上，占净资产比例达1001.88%
• 货币资金仅7126万元，而短期债务合计约4732万元，流动性极度紧张
• 未分配利润为-9.49亿元，母公司未分配利润为-5.26亿元，累计亏损严重

3. 现金流状况

公司现金流状况恶化，经营造血能力不足：

指标	2025年	2024年	2023年	同比变化
经营活动现金流(万元)	524.59	11087.32	3740.45	-95.18%
投资活动现金流(万元)	-17800.00	-58400.00	-25000.00	+69.18%
筹资活动现金流(万元)	3829.77	39000.00	15000.00	-90.18%

现金流恶化原因：

• 光伏行业价格战持续，产品售价低于成本，导致经营现金流大幅下滑
• 南通基地项目停工，资本支出减少，但融资能力受限，筹资现金流大幅下滑
• 历史包袱沉重，应收账款质量不佳，存货周转率低，资产减值损失增加

三、技术分析：价格趋势、指标及支撑/阻力位

1. 价格走势与技术指标

截至2026年5月9日，琏升科技股价为16.45元，2026年以来涨幅近160%，表现远超光伏行业平均水平。从技术指标看：

• MACD指标：处于金叉状态，但DIF线已接近零轴，上行动能减弱
• KDJ指标：J值超过100，处于超买区域，短期回调压力大
• RSI指标：14天周期RSI超过80，处于超买状态
• 布林带：股价已突破上轨，短期波动率大幅上升

支撑位与阻力位分析：

• 短期支撑位：13.50元(20日均线)、12.00元(50日均线)、10.50元(100日均线)
• 中期支撑位：9.00元(前高)、7.50元(2025年低点)
• 短期阻力位：18.00元(前期高点)、20.00元(心理关口)
• 中期阻力位：25.00元(2024年高点)、30.00元(历史高点)

技术面判断：股价短期涨幅过大，技术指标处于超买区域，面临回调压力。但公司"太空光伏"等新故事线为股价提供支撑，中长期仍存在炒作空间。技术面呈现"高位震荡、回调风险加大"的特征。

四、市场情绪：评级、舆情与新闻影响

1. 评级与机构观点

市场对公司的评级呈现两极分化：

• 乐观观点：部分券商认为公司技术路线具备长期潜力，尤其是HJT与钙钛矿叠层技术，给予"增持"评级
• 谨慎观点：多数机构对公司的财务状况表示担忧，认为其"钱荒"风险极高，短期债务违约可能性大
• 悲观观点：有分析师指出，公司已连续8年亏损，净资产已不足1亿元，离"净资产为负"的退市红线仅一步之遥，财务风险特别大

2. 舆情与新闻影响

2026年以来，公司股价大幅上涨主要受以下因素驱动：

• 技术路线炒作：HJT电池技术路线重新获得市场关注，尤其是钙钛矿叠层技术被视为下一代光伏技术路线
• 太空光伏概念：与国星宇航合资成立"逐光"太空能源公司，进军航天能源领域，形成新的故事线
• 定向增发预期：控股股东海南琏升拟向公司定增4.7亿元，用于补充流动资金和偿还有息负债，市场预期将缓解资金链压力
• 高管变动：2025年12月实际控制人变更为王新，市场期待新管理层带来战略调整和业绩改善

市场情绪分化：

• 乐观情绪：市场认可公司技术路线的差异化价值，尤其是HJT电池在太空能源领域的应用前景
• 悲观情绪：机构投资者对公司的财务状况普遍谨慎，认为其"钱荒"风险极高，短期债务违约可能性大
• 投机情绪：股价年内涨幅近160%，远超基本面，投机资金大量涌入，市场情绪过热

五、竞品对比：竞争对手市场份额和财务指标

1. 主要竞争对手分析

公司在光伏HJT电池领域的主要竞争对手包括：

• 东方日升：2025年营收125.84亿元，净利润-28.27亿元，HJT组件出货量超10GW，市占率约15%，2025年HJT组件毛利率-4.54%，高于公司水平
• 爱旭股份：2025年营收156.14亿元，净利润-18.22亿元，ABC组件出货量14.71GW，毛利率2.59%，远高于公司水平
• 通威股份：2025年营收841.28亿元，净利润-95.53亿元，HJT电池产能7.2GW，但以TOPCon为主，整体毛利率-2.88%
• 天合光能：2025年营收669.75亿元，净利润-70.31亿元，组件出货量超67GW，N型组件占比95.8%，毛利率6.27%

2. 技术路线对比

企业	技术路线	量产效率(%)	银耗量(mg/W)	市场份额(%)	竞争优势
琏升科技	HJT+钙钛矿叠层	26.00	<4.00	<5.00	钙钛矿叠层技术领先，太空光伏应用探索
东方日升	HJT+BC	26.61	3.90	15.00	规模化量产能力，海外渠道完善
爱旭股份	ABC	26.50	3.00	17.00	技术路线创新，海外高溢价市场
通威股份	TOPCon+HJT	26.00	4.50	85.00	规模优势，产业链一体化
天合光能	TOPCon+N型	26.00	4.50	80.00	全球化布局，储能业务协同

技术路线竞争格局：

• TOPCon：2025年市占率83%，2026年预计达85%，是当前绝对主流技术
• HJT：2025年市占率6.4%，2026年预计升至10%-15%，处于上升通道但尚未形成规模效应
• BC：2025年市占率6.7%，2026年预计达15%-25%，被视为HJT的潜在替代者
• 钙钛矿叠层：2025年实验室效率达34.85%，产业化进程缓慢，但被视为长期技术方向

3. 财务指标对比

公司与主要竞争对手的财务指标对比如下：

指标	琏升科技(2025)	东方日升(2025)	爱旭股份(2025)	行业平均
营业收入(亿元)	3.88	125.84	156.14	167.97
归母净利润(亿元)	-1.31	-28.27	-18.22	-14.86
毛利率(%)	-21.71	0.44	2.59	-0.42
资产负债率(%)	80.99	72.66	79.95	68.85
流动比率(倍)	0.40	0.85	0.65	1.20
净负债率(%)	276.56	200.00	100.00	150.00
经营性现金流(亿元)	0.05	14.10	23.27	10.00

财务指标分析：

• 毛利率：公司太阳能电池业务毛利率为-21.71%，远低于行业平均水平，反映其技术商业化能力不足
• 资产负债率：80.99%高于行业平均水平，财务风险显著
• 流动比率：0.40倍远低于行业平均水平，短期偿债能力极弱
• 经营性现金流：524.59万元远低于同行，反映销售回款能力差或库存积压

六、估值与健康：PE/PB/DCF估值合理性及财务健康度

1. 估值分析

公司当前估值水平远超行业均值：

• 市盈率(PE)：因连续亏损，PE不适用，但按当前市值61亿元和2025年亏损1.31亿元计算，静态PE约为-46.6倍
• 市净率(PB)：2025年末归属母公司净资产为1.1756亿元，当前市值61亿元，PB约为52.3倍；若按2026年一季度末净资产9555万元计算，PB约为63.8倍
• 市销率(PS)：2025年营收3.88亿元，当前市值61亿元，PS约为15.7倍

行业对比：

• 光伏行业平均市净率：2.84倍(中证光伏产业指数)
• 头部企业市净率：天合光能1.64倍、隆基绿能2.33倍、东方日升2.57倍
• 同类型企业市净率：爱旭股份2.54倍，远低于公司水平

估值合理性判断：

• PE估值：因连续亏损，PE不适用，但当前股价隐含的盈利预期极高，需2027年后实现大幅扭亏
• PB估值：市净率远超行业均值，反映市场对技术叙事的高溢价，但净资产持续缩水且担保风险极高，估值缺乏安全边际
• DCF估值：需假设2027年后毛利率转正、营收大幅增长等极端乐观情景，但存在技术迭代风险和行业竞争加剧的不确定性

2. 财务健康度评估

公司财务健康度极差，面临多重风险：

• 流动性风险：流动比率0.40倍，远低于1.20倍的行业平均水平，短期债务违约风险极高
• 偿债风险：净负债率276.56%，远高于行业平均水平，担保余额是净资产的10倍以上，存在连带偿债风险
• 持续经营风险：连续8年亏损，累计亏损约10.1亿元，2025年净资产已不足1亿元，审计机构已将"持续经营能力"列为关键审计事项
• 技术路线风险：HJT技术路线市占率低，且面临BC技术的强势冲击，2030年BC技术市占率或达62%，长期技术路线存在不确定性

七、主要风险：行业竞争风险、政策风险、地缘风险等

1. 行业竞争风险

• 技术路线竞争：HJT技术路线市占率低，且面临BC技术的强势冲击，2030年BC技术市占率或达62%
• 产能过剩风险：全球光伏产能已超900GW，而市场需求仅约500GW，产能过剩比例超过70%，价格战持续
• 规模效应缺失：公司产能规模仅3.8GW，远低于行业龙头，难以实现规模效应，单位成本无法摊薄
• 成本控制压力：HJT电池综合成本高于TOPCon，银浆成本占比高，白银价格波动对利润影响大

2. 政策风险

• 出口退税政策：中国财政部公告，自2026年4月1日起取消光伏等产品增值税出口退税，将进一步压缩企业利润空间
• 碳关税政策：欧盟碳边境调节机制(CBAM)已于2026年1月1日正式结束过渡期，进入全面收费实施阶段，对公司出口业务形成压力
• 产能调控政策：工信部提高效率、水耗与资本金门槛，引导先进产能替代落后产能，政策方向利好高效率与低能耗路线，但公司产能利用率低，难以享受政策红利
• 地方产业政策：公司与国星宇航合资的"逐光"太空能源项目可能获得地方政策支持，但尚未形成实际收入

3. 地缘风险

• 国际贸易摩擦：美国对中国光伏产品加征高额反倾销税，FEOC新规限制中国光伏产品在美国市场应用
• 供应链风险：光伏产业链高度集中于中国，全球供应链重构背景下，公司海外布局不足，面临供应链风险
• 原材料价格波动：硅料、白银等原材料价格波动大，对成本控制形成挑战
• 技术封锁风险：HJT技术路线在美国面临专利风险，可能影响公司国际市场拓展

八、结论建议：短期投资建议、长期投资建议

1. 短期投资建议(3-6个月)

建议规避风险，不建议短期介入：

• 财务风险高：流动比率0.40倍，短期债务违约风险极高，净资产已不足1亿元，离退市红线仅一步之遥
• 估值过高：市净率超过50倍，远高于行业平均水平，估值缺乏基本面支撑
• 技术路线炒作过热：股价年内涨幅近160%，技术指标处于超买区域，面临回调压力
• 产能落地不确定性大：南通基地项目停工，太空光伏订单尚未形成收入，短期业绩改善无望

若已持有：

• 设置严格止损位：建议13.50元(20日均线)为第一止损位，12.00元(50日均线)为第二止损位
• 分批减仓：考虑分批减仓，降低持仓比例，控制风险
• 密切关注财务状况：关注公司2026年半年报，观察净资产变化、担保情况等关键指标
• 警惕短期回调：股价已处于高位震荡，技术指标超买，短期回调风险大，不宜追高

2. 长期投资建议(1-3年)

谨慎观望，等待技术商业化验证：

• 技术路线存在潜力：HJT+钙钛矿叠层技术路线在长期具备潜力，2027年后HJT成本有望追平TOPCon
• 太空光伏新赛道：与国星宇航合资的"逐光"太空能源项目可能成为新增长点，但需长期投入
• 产能落地是关键：南通基地项目能否重启，太空光伏订单能否落地，将决定公司长期发展
• 财务改善是前提：公司需通过定向增发等手段改善财务状况，降低债务风险，否则长期发展无望

若考虑长期布局：

• 等待估值回归：建议等待股价回调至合理估值区间(如PB降至10倍以下)再考虑布局
• 关注技术进展：密切关注公司HJT电池量产效率提升、钙钛矿叠层技术产业化进展
• 跟踪产能建设：关注南通基地项目是否重启，太空光伏订单是否落地，产能利用率是否提升
• 评估财务状况：评估公司2026年定向增发效果，观察资产负债率是否下降，现金流是否改善

3. 投资策略总结

短期策略：规避风险，不建议介入，已持有者考虑分批减仓，设置严格止损位

中长期策略：谨慎观望，等待技术商业化验证和产能落地，若公司能实现以下关键突破，可考虑择机布局：

• 南通基地项目重启并顺利投产，产能利用率提升至50%以上
• 太空光伏订单落地并形成稳定收入
• 定向增发顺利完成，资产负债率降至70%以下
• 太阳能电池业务毛利率转正，经营现金流改善

风险提示：

• 光伏行业技术路线更替频繁，HJT技术路线存在被BC或其他新技术替代的风险
• 公司担保余额远超净资产，存在连带偿债风险
• 太空光伏技术尚未形成商业化应用，短期内难以贡献收入
• 光伏行业产能过剩，价格战持续，公司规模效应不足，成本控制压力大

九、投资决策参考因素

1. 关键成功因素

• 技术路线验证：HJT电池量产效率持续提升，钙钛矿叠层技术产业化进程加速
• 产能利用率提升：眉山基地产能利用率从当前的30%提升至50%以上，成本优势显现
• 太空光伏订单落地：与国星宇航合作的"星算"计划订单顺利落地并形成稳定收入
• 财务状况改善：资产负债率降至70%以下，流动比率提升至0.8倍以上，经营性现金流转正

2. 关键风险因素

• 技术路线替代风险：BC技术市占率快速提升，可能完全压制HJT技术路线
• 产能过剩加剧：光伏行业产能过剩情况进一步加剧，价格战持续，公司难以盈利
• 资金链断裂风险：公司担保余额远超净资产，若被担保方违约，可能直接耗尽净资产，触发退市
• 技术商业化不及预期：HJT电池成本无法有效控制，钙钛矿叠层技术产业化进程缓慢，太空光伏订单无法落地

3. 投资时机判断

• 短期(3-6个月)：不建议介入，已持有者考虑分批减仓
• 中期(6-12个月)：密切关注公司定向增发进展和太空光伏订单落地情况，若能取得实质性突破，可考虑择机布局
• 长期(1-3年)：若公司能实现产能落地、技术商业化和财务改善，且HJT技术路线能够保持竞争力，可考虑长期持有

十、结论

投资建议：对于普通投资者，建议暂时不考虑投资琏升科技。公司作为光伏HJT技术路线的跨界转型企业，虽然在技术上有所积累，但面临严峻的财务压力和行业竞争挑战。2025年资产负债率达80.99%，流动比率0.4倍，担保余额是净资产的10倍以上，短期债务违约风险极高。同时，公司HJT电池产能规模仅3.8GW，远低于东方日升等头部企业，且南通基地项目因资金链紧张已实质性停工，产能落地不确定性大。

长期潜力与风险并存：从长期角度看，公司HJT+钙钛矿叠层技术路线在理论上具备长期潜力，尤其是钙钛矿叠层电池效率已达32.99%，接近理论极限。此外，公司与国星宇航合资的"逐光"太空能源项目可能成为新的增长点，若能获得订单，将为公司带来差异化竞争优势。然而，这些潜力实现的前提是公司能够解决财务困境、重启产能建设并实现技术商业化，且HJT技术路线能够在与TOPCon、BC等技术路线的竞争中保持竞争力，这些都存在较大不确定性。

投资决策建议：投资者应充分认识到公司的高风险属性，建议暂时规避。若考虑长期投资，应密切关注以下关键指标：1) 定向增发进展和资产负债率变化；2) 南通基地项目是否重启及产能利用率提升情况；3) 太空光伏订单是否落地并形成稳定收入；4) 太阳能电池业务毛利率是否能够转正。只有当这些关键指标出现实质性改善时，才可考虑择机布局。