Hopefun Research 医药零售

漱玉平民全面投资分析

日期: 2026年05月18日

股票: 漱玉平民 (301017)

研究员: 妙蛙苋菜

漱玉平民（301017）全面投资分析报告

摘要

漱玉平民大药房连锁股份有限公司作为山东地区医药零售龙头企业，已连续多年位列中国连锁药店综合实力前十强。公司采用"直营+加盟"双轮驱动模式，拥有8,869家门店，其中直营门店4,907家，加盟门店3,962家，覆盖山东、辽宁、黑龙江、福建等15个省区。2025年公司实现扭亏为盈，营收103.27亿元，同比增长7.91%，归母净利润1.14亿元，但扣非净利润仅2,190万元，主要依赖1.27亿元业绩承诺补偿款。2026年第一季度，公司营收26.01亿元，同比增长9.36%，但归母净利润1,035.77万元，同比下降59.58%，主因是流感季节性回落和现代物流项目二期折旧费用增加。

从技术面看，公司股价处于超卖区域（RSI 15.65），但短期均线形成死叉，需关注14.20元支撑位和14.52元阻力位。从行业竞争角度看，公司面临头部企业加速并购、省外市场扩张困难、线上流量流失等挑战。从政策风险看，医保合规成本上升、中药饮片委托生产禁止、中成药目录调整等政策变化对盈利能力形成压力。

短期投资建议：谨慎观望，可考虑在13.35元附近轻仓参与反弹，但需严格止损。长期投资建议：中性偏谨慎，若未来6个月可比门店增速稳定且费用管控见效，可逐步建仓；否则建议等待估值回调至合理区间（如PE 30倍以下）。

一、公司概况

1.1 基本情况

漱玉平民大药房连锁股份有限公司成立于1999年1月21日，前身为济南漱玉保健品有限公司，2002年5月18日开设首家零售门店西门店，正式进军医药零售领域。2021年7月5日，公司在深圳证券交易所创业板成功上市，证券简称"漱玉平民"，证券代码"301017"。公司注册资本4.06亿元，截至2026年3月31日，总股本为40,560.65万股，总市值约54.43亿元。截至2026年3月底，公司在山东省、辽宁省、黑龙江省、福建省、河南省、甘肃省等地区共拥有门店8,447家，其中直营门店4,862家，加盟门店3,585家。

1.2 业务模式

漱玉平民采用"直营+加盟"双轮驱动模式，以医药零售连锁业务为核心：

1. 直营模式：公司统一采购商品并配送至门店，门店在公司统一制定的价格策略和营销策略下向终端消费者销售商品，直营门店占比约57.6%，是公司主要收入来源。
2. 加盟模式：自2019年底开始发展批发加盟业务，通过向加盟门店提供商品配送和管理咨询服务，2025年加盟门店净增757家，占总门店数的42.4%，成为公司轻资产扩张的重要手段。
3. 线上渠道：通过B2C和O2O相结合的方式满足消费者网上购药需求。2025年O2O业务销售额达9.92亿元，同比增长14.7%；B2C业务全年销售额达4.95亿元，同比增长6.9%；跨境电商商品销售同比增长79.9%。
4. 多元化布局：公司构建"药品零售+医疗康养+新零售+特色业态"协同体系，布局DTP药房、院边店承接处方外流；打造互联网医院、中医馆、护理院等医疗服务场景；同时开发自有品牌"鹊华"、"分子肌蜜"等，以及IP形象"漱小玉"，拓展文创周边、健康食品等多元化品类。

1.3 品牌护城河

漱玉平民拥有以下品牌护城河：

1. 品牌优势：2019年"漱玉平民"被认定为中国驰名商标，品牌知名度和美誉度在山东地区较高。
2. 区域密度优势：山东省是公司核心大本营，截至2026年3月底，公司在山东省拥有直营门店4,177家，占总直营门店的85.9%，远高于其他省份的门店数量（如辽宁省258家、福建省382家）。这种高密度布局有助于形成规模效应和集群竞争优势。
3. 供应链整合能力：公司已在山东、黑龙江、辽宁、福建、吉林等省份完成省级及地区级配送中心的布局，通过集中采购与地区采购相结合的采购模式，增强议价能力，获取更低采购价格、返利或折扣。
4. 会员体系：截至2023年9月，公司会员人数已超过1,500万人，通过会员运营提升客户粘性。
5. 政策响应：公司积极响应国家医保政策调整，通过"漱玉致远"风控平台对全部门店销售数据开展常态化自动化排查，推进健康驿站标准化建设，符合政策导向。

1.4 行业地位

漱玉平民在医药零售行业具有较高的市场地位：

1. 行业排名：根据中康产业研究院在西普会公布的"2025中国药品零售综合竞争力百强榜"，公司排名第9位；由中国医药商业协会发布的2024年药品零售行业销售总额排名，公司位列前十强；由《中国药店》杂志主办的中国药店价值榜100强评选，公司排名2024-2025年价值榜第8位。
2. 市场份额：2025年公司位列中国连锁药店综合实力第8-9位，在山东地区的市场份额较高，但全国市场份额相对有限。
3. 规模优势：截至2026年3月底，公司拥有8,447家门店，在A股六大连锁药店中门店数量排名中等偏上。
4. 盈利能力：2025年公司毛利率为25.94%，略高于行业平均水平，但扣非净利润率较低（仅0.21%）。

二、财务数据分析

2.1 营收趋势

漱玉平民的营收呈现稳定增长趋势，但增速逐年放缓：

年份	营业收入(亿元)	同比增长率(%)	备注
2023	91.91	24.52
2024	95.70	4.13
2025	103.27	7.91
2026Q1	26.01	9.36

从数据可见，公司营收从2023年的91.91亿元增长至2025年的103.27亿元，年复合增长率约5.4%，但增速低于行业平均水平，且2024年增速放缓至4.13%，2025年回升至7.91%，2026年Q1增速进一步提升至9.36%。

分业务看，2025年零售收入89.99亿元，占总营收的87.14%；批发收入9.46亿元，占9.16%；促销、陈列与咨询服务收入2.80亿元，占2.71%；其他业务收入1.03亿元，占1.00%。

2.2 利润表现

公司利润波动较大，2024年首次出现年度亏损，2025年扭亏为盈：

年份	归母净利润(亿元)	同比增长率(%)	扣非净利润(亿元)	同比增长率(%)
2023	1.33	-42.01	1.27	-45.99
2024	-1.89	-241.90	-1.98	-255.99
2025	1.14	160.50	0.22	111.07
2026Q1	0.10	-59.58	0.097	-58.27

2024年公司净利润大幅下滑，主要受行业政策调整、物流成本上升及商誉减值4,888万元影响。2025年公司扭亏为盈，归母净利润1.14亿元，但扣非净利润仅2,190万元，主要依赖1.27亿元业绩承诺补偿款。2026年Q1净利润同比下滑59.58%，主因是流感季节性回落和现代物流项目二期折旧费用增加。

2.3 资产负债情况

公司资产负债结构较为激进，存在较高的财务风险：

年份	总资产(亿元)	同比增长率(%)	负债率(%)	流动比率	速动比率
2023	93.34	13.82	71.43	0.99	0.69
2024	92.73	-0.65	76.56	0.88	0.52
2025	94.08	1.45	77.73	0.88	0.52
2026Q1	98.27	4.45	76.56	0.88	0.52

截至2026年3月底，公司总资产98.27亿元，资产负债率76.56%，流动比率和速动比率分别为0.88和0.52，均低于1，显示短期偿债能力较弱。公司总债务53.33亿元，其中短期债务37.15亿元，占总债务的74.18%，而货币资金14.61亿元仅能覆盖约40%的短期债务，存在一定的流动性风险。

2.4 现金流分析

公司现金流情况如下：

年份	经营活动现金流净额(亿元)	同比增长率(%)	投资活动现金流净额(亿元)	筹资活动现金流净额(亿元)
2023	1.43	24.18	-1.96	-0.22
2024	4.89	242.40	-0.22	-1.96
2025	8.03	64.09	-7.29	-2.47
2026Q1	0.55	-38.29	-0.63	1.79

2025年公司经营活动现金流净额8.03亿元，同比增长64.09%，主要得益于降租控费等降本增效措施。2026年Q1经营活动现金流净额5,456万元，同比下降38.29%，主因是购买商品支付现金增加及流感品类回落。投资活动现金流净额为-6,348万元，较2025年同期的-20,436万元有所收窄，但仍保持净流出。筹资活动现金流净额1.79亿元，同比增长359.53%，主要源于取得借款收到的现金从4.12亿元增至6.15亿元。

2.5 毛利率与费用分析

公司毛利率和费用结构如下：

年份	毛利率(%)	销售费用率(%)	管理费用率(%)	财务费用率(%)	费销比(%)
2023	28.90	18.88	3.25	0.47	22.60
2024	25.94	21.74	3.25	1.44	26.43
2025	26.73	20.74	2.48	0.45	23.67
2026Q1	25.94	20.59	3.13	1.48	25.14

2024年公司毛利率为25.94%，较2023年下滑2.96个百分点，主要受医保政策调整、药品集采常态化、消费行为转变等因素影响。2025年毛利率回升至26.73%，但2026年Q1毛利率又回落至25.94%，显示盈利能力仍不稳定。销售费用率从2023年的18.88%上升至2024年的21.74%，2025年下降至20.74%，2026年Q1又回升至20.59%，增速高于营收增速，反映渠道扩张带来的费用压力。

2.6 关键财务指标

公司关键财务指标如下：

1. ROE（净资产收益率）：从2024年的-9.36%回升至2025年的5.85%，但仍低于行业平均水平（5.02%）。
2. ROA（总资产收益率）：2025年为2.33%，显示资产使用效率有待提高。
3. 存货周转率：2025年为1.77次，低于行业平均水平，存货管理效率有待提升。
4. 商誉规模：2025年末商誉达22.64亿元，占净资产98.74%，远超行业平均水平，存在较高的商誉减值风险。
5. 应收账款：2026年Q1应收账款11.06亿元，占营收比例约42.5%，显示回款压力较大。

三、技术分析

3.1 价格走势

漱玉平民股价近期处于震荡下行通道：

• 2025年11月曾达到16.66元高点，但随后一路下跌至2026年5月的13.11-14.05元区间。
• 当前股价约13.42元，较年内高点已下跌约19.5%，显示市场对公司前景较为谨慎。
• 近期成交量明显萎缩，5月13日成交量仅6.61万手，显示市场参与度较低。

3.2 主要技术指标

1. MACD指标：死叉且双线下穿0轴，显示短期趋势偏空。
2. RSI指标：D数值达到15.65，有超卖迹象，可能短期弱势反弹。
3. 布林带：股价接近下轨，带宽收窄，需观察是否能突破中轨。
4. 均线系统：5日线（13.34元）、10日线（13.93元）、20日线（14.48元）形成死三角，短期压力位在14.52元。
5. 支撑/阻力位：
   • 支撑位：13.35元（近期低点）、14.20元（多空分界点）。
   • 阻力位：14.52元（短期压力）、15.09元（上方均线）、16.66元（前期高点）。

3.3 资金面分析

资金面显示市场情绪较为谨慎：

1. 主力资金：近10日流出7,540.9万元，近20日大单流出15天，表明大资金看淡。
2. 融资融券：近10日融资盘流出7天，融资余额减少，杠杆资金看空。
3. 筹码分布：筹码平均交易成本为16.92元，当前股价低于成本位，抛压较大。
4. 股东户数：2026年3月底股东户数为2.08万户，较2025年12月底减少10.82%，户均持股数量上升，显示股权集中度提高。

四、市场情绪分析

4.1 评级情况

1. 机构评级：近1年内仅1家机构给出"买入"评级，多数评级缺失，显示市场关注度低。
2. ESG评级：在A股8家连锁药店上市公司中，漱玉平民在WindESG评级的治理维度、社会维度、ESG管理实践维度、综合维度的单项得分均最低，反映公司治理和合规存在问题。
3. 投资者情绪：在2026年4月29日的业绩说明会上，投资者重点关注行业供给侧出清、医保与非药业务结构、扩张节奏等问题，显示市场对公司战略转型和盈利能力较为关注。

4.2 舆情与新闻影响

近期公司面临较多负面舆情：

1. 医保违规事件：2024年公司旗下哈尔滨宝丰大药房被曝假处方骗保事件，涉案金额过亿元，导致公司ESG评级下调，影响长期投资者信心。
2. 股东减持：阿里健康和创始人李文杰、秦光霞等股东在2025年10月至2026年2月期间持续减持，减持比例合计超过3.5%，显示内部对长期前景信心不足。
3. 政策风险：2024年国家医保局加强飞检，药店需配备真药师，否则可能失去医保资格，对公司合规经营形成压力。
4. 线上流量流失：2026年4月，漱玉平民从京东买药平台下架商品，主动退出该平台，可能影响线上销售。

五、竞品对比分析

5.1 主要竞争对手

漱玉平民的主要竞争对手包括：

1. 大参林：2025年营收275.02亿元，净利润12.35亿元，门店数量17,758家（含加盟店7,290家）。
2. 益丰药房：2025年营收244.33亿元，净利润16.78亿元，门店数量14,831家（含加盟店4,313家）。
3. 老百姓：2025年营收149.75亿元，净利润3.82亿元，同比下降26.44%。
4. 一心堂：2025年营收173.36亿元，同比下降3.69%，净利润2.63亿元，同比增长130.80%。
5. 健之佳：2025年营收89.21亿元，同比下降3.90%，净利润1.48亿元，同比增长15.63%。

5.2 市场份额对比

1. 行业集中度：2024年前10大医药零售企业年销售总额1,504亿元，占全国药品零售市场总额的23.1%。
2. 门店数量：大参林（17,758家）、益丰药房（14,831家）、老百姓（14,975家）等头部企业门店数量远超漱玉平民（8,869家）。
3. 区域分布：大参林、益丰药房等企业在全国范围内布局更为均衡，而漱玉平民门店主要集中在山东地区，省外市场扩张有限。

5.3 财务指标对比

1. 毛利率：大参林（36.96%）、一心堂（37.27%）、健之佳（35.62%）等企业毛利率均高于漱玉平民（25.94%）。
2. 净利率：益丰药房（7.04%）、大参林（4.54%）等企业净利率显著高于漱玉平民（0.36%）。
3. ROE：益丰药房（11.55%）、大参林（8.82%）等企业ROE均高于漱玉平民（5.85%）。
4. 负债率：漱玉平民（76.56%）的负债率显著高于行业平均水平，财务风险较高。

六、估值与财务健康度分析

6.1 估值分析

1. PE估值：当前PE（TTM）约55倍，高于行业平均（40倍），但低于2023年的84倍。
2. PB估值：当前PB约2.67倍，略高于行业平均（2.20倍）。
3. PEG估值：以2025年净利润增长率160.50%计算，PEG约为0.34，但扣非净利润增长率仅为111.07%，实际PEG可能更高。
4. DCF估值：假设未来5年净利润增长率分别为30%、20%、15%、10%、5%，永续增长率3%，折现率12%，则公司合理价值约为45-50亿元，低于当前市值。

6.2 财务健康度

1. 短期偿债能力：流动比率0.88，速动比率0.52，均低于1，显示短期偿债能力较弱。
2. 长期偿债能力：资产负债率76.56%，高于行业平均水平，长期偿债压力较大。
3. 盈利能力：ROE从2024年的-9.36%回升至2025年的5.85%，但仍低于行业平均水平（5.02%）。
4. 商誉风险：商誉占净资产比例高达98.74%，远超行业平均水平，存在较高的商誉减值风险。
5. 现金流状况：2025年经营现金流净额8.03亿元，同比增长64.09%，但2026年Q1骤降至5,456万元，同比下降38.29%，显示现金流波动较大。

七、主要风险因素

7.1 行业竞争风险

1. 集中度提升压力：2025年医药零售行业Top20连锁加速淘汰低效门店，头部企业（如大参林、益丰药房）通过并购和加盟扩张，而漱玉平民直营门店增速放缓（2025年前三季度仅净增7家），依赖加盟业务（加盟门店净增757家，其中并购754家）。
2. 区域竞争加剧：山东作为核心市场，门店密度高（占比超80%），但省外扩张面临高风险区域（如福建、辽宁）的经营压力，需应对当地政策与竞争。
3. 线上竞争：电商（美团、饿了么）和平台自建药店的降维打击，漱玉平民退出京东平台后，O2O业务依赖自建系统，存在流量获取成本上升风险。

7.2 政策风险

1. 医保合规成本上升：国家医保局加强飞检，药店需配备真药师，否则可能失去医保资格，漱玉平民需投入资源强化合规管理。
2. 品类限制：中药饮片委托生产被禁止，医保目录调整剔除"尚不明确"标注的中成药，可能影响其高毛利品类（如保健食品、中药饮片）的销售。
3. 线上监管趋严：GLP-1类药物等需严格凭处方销售，O2O业务增长可能受限。

7.3 地缘风险

1. 省外市场挑战：漱玉平民在福建、辽宁等省外市场门店数量极少（如辽宁省仅258家直营店），且面临电商和平台自建药店的降维打击，需应对物流成本、区域文化差异及政策执行差异。
2. 供应链波动：中药材价格受产地气候、库存等因素影响（如酸枣仁、连翘价格下跌，黄芩、远志上涨），可能加剧成本不确定性。
3. 物流成本压力：省外市场门店数量少且分散，需依赖现代物流项目二期降低运输成本，但物流折旧费用增加可能抵消部分效益。

八、投资建议

8.1 短期投资建议（1-3个月）

1. 谨慎观望为主：技术面超卖可能触发反弹至14.52元阻力位，但股东减持（阿里健康、创始人）、Q1净利润同比-59.58%及行业竞争加剧（如大参林、益丰药房加速并购），反弹后可能继续承压。
2. 风险提示：若Q2流感需求未回升，叠加物流折旧及可转债利息压力，净利润可能进一步下滑，股价或跌破13.35元支撑位。
3. 操作建议：可考虑在13.35元附近轻仓参与反弹，但需严格止损，避免追高。建议止损位设在13.0元，目标位设在14.52元。

8.2 长期投资建议（6-12个月）

1. 中性偏谨慎：山东区域护城河稳固，但高商誉（22.64亿元占净资产98.74%）、ESG评级低（合规问题频发）及线上流量流失（退出京东平台）可能制约长期增长。
2. 关键验证点：
   • 可比门店持续性：需确认Q2-Q4可比门店是否维持正增长，且增速能否覆盖费用压力。
   • 多元化盈利：健康驿站、自有品牌（如"漱小玉"）的营收占比及毛利率是否提升，能否优化盈利结构。
   • 现金流改善：经营现金流Q1同比-38.29%，需观察后续季度能否回升，降低高负债风险。
3. 操作建议：若未来6个月内可比门店增速稳定且费用管控见效，可逐步建仓；否则建议观望，等待估值回调至合理区间（如PE 30倍以下）。
4. 投资逻辑：长期看好医药零售行业集中度提升趋势，但需公司证明其能够通过战略转型（如健康驿站、自有品牌）和精细化运营提升盈利能力，而非依赖非经常性损益。

8.3 风险管理策略

1. 仓位控制：建议仓位不超过投资组合的5%，避免重仓。
2. 止损设置：短期投资止损位设在13.0元，长期投资止损位设在12.5元。
3. 定期跟踪：密切关注公司季度财报、可比门店业绩、线上业务进展及股东减持情况。
4. 分散投资：若投资医药零售行业，建议同时配置其他头部企业（如大参林、益丰药房）以分散风险。

九、结论

漱玉平民作为山东地区医药零售龙头企业，具有较高的区域密度优势和品牌价值，但在全国范围内市场份额有限，且面临行业竞争加剧、政策风险和地缘风险等多重挑战。公司2025年实现扭亏为盈，但扣非净利润仍较低，主要依赖非经常性收益。技术面显示股价处于超卖区域，但短期均线形成死叉，需关注支撑位和阻力位。估值方面，当前PE约55倍，高于行业平均水平，但DCF估值显示合理价值约为45-50亿元，低于当前市值。

短期投资建议：谨慎观望，可考虑在13.35元附近轻仓参与反弹，但需严格止损。长期投资建议：中性偏谨慎，若公司能够通过战略转型和精细化运营提升盈利能力，可逐步建仓；否则建议等待估值回调至合理区间。

漱玉平民的未来发展取决于其能否在行业整合中抓住机遇，通过多元化布局和数字化转型提升核心竞争力。投资者需密切关注公司可比门店业绩、费用管控效果及线上业务进展，以评估其长期投资价值。在当前时点，由于高商誉、ESG问题和线上流量流失等风险，投资需保持谨慎，并做好严格的风险管理。